数据显示经济下行承压，利率品种收益小幅上行，A股或将维持区间震荡

摘 要

宏观经济：8月份经济数据出炉，多数低于市场预期

国家统计局发布8月份经济数据显示，8月工业增加值同比增长6.9%，较7月的9%大幅回落，大幅低于市场平均预期的 8.7%；固定资产投资同比增长16.5%，较1-7月的17%快速回落，低于市场平均预期的16.9%。从分项看，房地产开发投资从7月当月的 11.9%大幅降至9.9%，房地产开发投资继续走低；基建投资从7月当月的21.6%大幅降至16.3%；制造业投资从7月当月的13.8%降至 11%，主要原因是需求疲软和基数较高；消费保持平稳，8月份社会消费品零售同比增速11.9%；8月份居民消费价格指数(CPI)同比增幅为2.0%， 增速创4个月新低，环比上涨0.2%；生产者物价指数(PPI)同比下降1.2%。市场分析认为，8月份数据低于市场预期主要是因为：首先，房地产市场继 续大幅下行，导致中上游行业增长动能持续萎缩；其次，财政和基建等政策刺激短期退出，加大了经济下行的压力；最后，去年高基数因素。物价方面，8月CPI 通胀小幅回落，通胀数据对政策放松的制约进一步放松。PPI跌幅小幅扩大，表明通缩迹象加剧，经济增长动能堪忧。但考虑到近期李总理在达沃斯论坛对稳增长 的态度略有弱化，政策放松的时点和力度可能会低于市场之前的预期。CPI和PPI有进一步走低的可能性。

利率债券：市场静等数据，资金面略紧，利率品种收益小幅上行

上周市场交易清淡，在八月份数据即将公布前，市场观望气氛较重。受资金面略紧影响，上周利率品种收益小幅上行，其中短期品种上行幅度大于长期。

信用债券：经济数据跳水，重启宽松之路

上周央行在连续四周净投放后小幅净回笼50亿元，资金利率小幅上行。上周只有4个工作日，在交投踊跃的情况下，长端波动率较小，市场均在等待周末出 台的8月重要经济数据。8月数据显示，经济全面跳水，固定资产投资、工业产出、消费、货币信贷以及通胀均低于预期。未来政府必然通过定向或全面宽松稳定和 刺激经济增长，利好债券市场。

权益类资产：经济向左，宽松货币政策持续；A股市场向右，维持区间震荡

短期经济数据可能对于A股市场和港股市场产生一定的影响，但是由于投资者已经预期到中国宏观经济改善程度有限，因此冲击程度将较为有限。关键在于未 来中央对于流动性和具体改革的措施是否可以激发投资者的精神，市场的反馈是否可以延续目前股票市场继续攀升的格局。苏格兰公投、ISIS对于中东地区的威 胁、欧美对于俄罗斯的制裁对于全球金融市场产生了深远的影响，经济数据虽然低于预期，但是中国依然是全球市场中维持增长的少数经济体之一，中国潜在巨大的 市场和消费增长空间也吸引了全球资本的持续投入。虽然面临短期的困难和经济增速的下滑，但是出现雪崩式下滑的概率已经大大降低，投资者对此已经形成了共 识。因此，我们预期A股市场将维持目前反复盘升的格局，在高于2200-2300点左右的区间内进行波动的概率较高，由于市场的投机热情已经被激发出来， 因此局部热点和事件驱动机会层出不穷，市场将延续前期较为活跃的成交局面，等待中央下一步的政策措施，以及全球金融市场和投资热点的变化。我们建议投资者 继续维持中性仓位，耐心等待市场的方向性选择，从而决定是否加大投资比例或者降低投资比例。

正 文

利率债券：市场静等数据，资金面略紧，利率品种收益小幅上行

受资金面略紧影响，上周利率品种收益小幅上行，其中短期品种上行幅度大于长期。截止上周五1年国债收盘为3.8225%（较前周+4bp），3年国 债收盘为4.0112%（较前周+5bp），5年国债收盘为4.0267%（较前周+4bp），7年国债收盘为4.2100%（较前周+1bp），10年 国债收盘为4.2793%（较前周-1bp）。

一级市场方面，上周银行间新债供给量较前周有所减少。全周财政部、开行和口行有债券发行，发行总量为706亿元，到期利率品种170亿元，净供给为 536亿元。从一级发行情况上看，利率品种尤其是短期金融债认购较好，利率品种认购都在2倍以上，1年期口行债认购达4.15倍，半年期国债认购倍数达 4.61倍，中标利率基本与二级持平。以周二发行的3、5和10年开行福娃债为例，中标利率分别为4.6838%、4.8523%和5.003%，中标倍 数分别为2.88倍、3.81倍、2.92倍和3.22倍。

上周市场成交较为清淡，市场等待周末公布的八月份数据。受资金面略紧影响，收益率出现小幅上行。短期看，由于目前回购利率维持在3.5%以下的低位，3年利率品种目前在4.68%左右的位置，利差较大。在资金面偏宽松预期下，利率品种收益易下难上。

上周央行暂停连续四周净投放资金，净回笼资金50亿。上周二（9月9日）央行进行了14天正回购，回笼资金150亿元，利率保持在3.70%；上周 四（9月11日）进行了14天正回购，回笼资金100亿元，利率保持在3.70%。考虑到上周到期资金200亿元，无央票和逆回购到期，上周市场净回笼资 金50亿元。上周央行逆转净投放节奏，小幅回笼资金。前半周资金略显紧张，但周三过后资金面明显宽松。上周五1天回购和7天回购的加权平均利率分别为 2.8467%和3.2648%，较前周末上行3BP和7BP。同业存款方面，资金利率与前周变动不大，股份制银行一个月期限资金价格维持在4.30%左 右，三个月期限资金价格维持在4.65%左右，半年期限资金价格在4.75%左右，一年期资金价格在4.80%左右。

上周资金面较前周相对紧张，不仅仅表现在资金供需上，价格上也有所体现，各期限资金价格不同幅度上涨。短期看，本周将迎来转债以及IPO冲击，预计 资金面将再次承压，即使有央行出手干预，前半周对于流动性的担忧仍将占据主导。长期看，在国内经济弱势情况下，虽然央行全面降息的可能性较低，但是维持流 动性稳定、保持稳中偏松的资金节奏，维持回购利率低位将是大概率事件。不过，近期ROO7回购利率目前处在3.5%下方，短期进一步下行的可能性较小。

信用债券：经济数据跳水，重启宽松之路

上周央行进行了250亿14天正回购操作，利率水平维持在3.7%。考虑到当周有200亿正回购到期，央行全周小幅净回笼50亿元。截止周五，隔夜 和七天加权平均回购利率为2.8467%和3.2648%，较前一周分别下行3bps和7bps。总体来看，资金面略微趋紧导致短券收益率小幅上行。

一级市场方面，中秋过后，供给量有所回升，按发行起始日计算，利率债和信用债合计发行1767亿元，净供给为1236.82亿元，其中主要的信用品 发行规模为846亿元，净供给为293.4亿元，反而较节前小幅缩量。上周共发行8只城投债募集资金83亿元，总体上来看，一级市场保持了较高的认购热 情，资质较好的AA+品种济南西城发行利率只有6%，AA评级的兰州国资发行利率为6.32%。除此以外，上周市场认可度较高，发行利率较低的还有AA评 级的14盐城东方债和14常熟滨投债。

二级市场方面，上周只有4个工作日，成交总额为6865亿元，若按5个工作日换算，成交达到8581亿元，成交量较前期进一步放大。从走势看，市场 都在等待8月份的经济数据，除短端因资金面有所波动以外，长端金融债和信用债的波动幅度都比较小。3年和5年各评级的中票波动幅度都在2bps以内，城投 债也保持了窄幅的震荡。

银行间利率债信用债估值收益率

经济方面，8月固定资产投资增速同比累计增长16.5%，预期16.9%，增速为2001年以来最低。其中，基建相关投资额为1.022万亿元，较 7月减少207亿元，单月同比增速自7月的21.65%下行至16.26%，主要原因是今年以来，保障房、铁路基建的推进速度快于往年，在7月社会融资规 模快速下降后边际拉动效应的减弱。房地产开发投资单月同比增速自上月的11.89%下行至9.92%，创下2012年4月以来的最低增速。制造业投资同比 增速下滑至11.05%，较上月增速下降2.73%。8月工业增加值同比大幅下降至6.9%，远低于7月份的9%和8.7%的预期值，为近两年的最低水 平，汽车产量同比增速自7月的10.09%大幅下滑至3.10%。发电量同比负增长2.20%，较上月的3.30%的增速大幅下行5.5%。水泥、粗钢、 原油等主要工业品产量均有所下行。实体经济的疲弱和带来去库存压力的提升是工业增加值大幅下行的主因。消费方面，社会消费品零售总额增速自12.22%下 行至11.90%，增速为2009年以来最低。限额以上餐饮收入再次由正转负凸显中央八项规定和反腐对消费增长的影响仍然较大。

8月CPI同比增速由7月的2.3%下降至2%，低于平均预测值的2.2%，CPI当中的食品价格同比增速由7月的3.6%下降至3%，非食品同比 增速由7月的1.1%小幅下降至1.01%。环比来看，食品价格上涨0.7%，其中猪肉价格上涨5.1%，对CPI贡献达到0.15%，成为拉动CPI的 主力；非食品价格环比下降0.1%。PPI同比增速由7月的-0.9%下降至-1.2%，环比下降0.2%，主要是因为发改委下调成品油价格导致成品油价 格下降，煤炭、钢材、水泥等工业品仍然处于下降趋势当中。产能过剩行业整体供需形势不乐观。8月融资总量同比下降，源于未贴现票据同比少增和委托信托贷款 大幅萎缩。8月企业中长贷几无增长、反映制造业投资意愿低迷，居民贷款同比少增、反映地产汽车消费增长低迷。8月M2降至12.8%，源于银行同业信用创 造的萎缩。8月财政收支增速大幅下滑，其中经济回落制约财政收入增长，财政支出增速因上半年预支而力不从心。历史已经证明财政刺激效果短暂，且后遗症明 显，未来仍以宽松货币政策为主。

总体看来，货币的进一步宽松势在必行，债券市场的牛市尚看不到结束的迹象，中短期的风险都很小，投资组合方面建议维持长久期，同时，我们相对看好长期限的金融债，收益率曲线可能进一步平坦化下行。

权益类资产：经济向左，宽松货币政策持续；A股市场向右，维持区间震荡

9月9日至9月12日期间，上证指数收益率为0.24%，深证综指收益率为1.66%，沪深300指数收益率为-0.45%，中小板指收益率为 1.13%，创业板指收益率为2.30%。今年以来，上证指数收益率为10.21%，深证综指收益率为22.42%，沪深300指数收益率为4.65%， 中小板指收益率为10.65%，创业板指数收益率为16.84%。香港市场方面，恒生指数收益率为-2.36%，恒生国企指数收益率为-3.45%。今年 以来，恒生指数收益率为5.53%，恒生国企指数收益率为1.84%。美国市场方面，标普500收益率为-0.80%，纳斯达克收益率为-0.54%，道 琼斯收益率为-0.72%。今年以来，标普500收益率为7.42%，纳斯达克收益率为9.36%，道琼斯收益率为2.48%。市场估值水平方面，根据 WIND 口径统计，截至9月12日，上市公司总数2566家，总市值32.12万亿，A股流通市值为23.76万亿元。全部A股的市净率为1.73倍，市盈率为 13.36倍；深证A股市净率3倍，市盈率32.84倍；沪深300的市净率为1.34倍，市盈率为8.88倍；中小板市净率为3.64倍，市盈率为 42.71倍；创业板市净率为5.20倍，市盈率为67.78倍。

全部A股、沪深300、中小企业板市盈率变化对照图

全部A股、沪深300、中小企业板市净率变化对照图

在过去的一周，28个行业全部上涨。国防军工、交通运输、休闲服务、机械设备、电气设备涨幅居前，涨幅在13.44%至7.15%之间；银行、食品 饮料、非银行金融、电子、采掘涨幅较小，涨幅介于1.87%至3.69%之间。在过去一个月，除银行下跌外，27个行业全部上涨。国防军工、休闲服务、综 合、交通运输、纺织服装涨幅居前，涨幅在20.17%至12.35%之间；银行、非银行金融、有色、采掘、食品饮料涨幅落后，涨幅在-1.53%至 3.06%之间。

周末，8月宏观经济数据发布，1-8月城镇固定资产投资增长16.5%，低于预期值17%。1-8月社会商品零售总额增长12.1%，低于预期值 12.2%。8月发电量下降2.2%，8月工业增加值6.9%，低于预期值8.8%，创出2008年12月以来的最低值。1-8月房屋销售面积同比下降 8.3%，销售额同比下降13.7%，全国存量待出售面积56160万平米，比7月增加930万平米。本周全球金融市场最为关注的事件包括：9月18日苏 格兰独立公投、美联储议息会议，以及阿里巴巴在9月19日登录纽交所。8月经济数据显示，中国经济仍然处于持续下滑之中，工业增加值、工业品出厂价格、房 屋销售面积、房屋销售金额、发电量等均低于预期，部分经济数据创出2008年金融危机以来的新低，通货紧缩的风险要远高于通货膨胀的风险。A股市场向右， 而宏观经济向左。在经济数据出现普遍下滑的背景下，降息、降准等呼声再起。市场期待中央采取刺激政策以实现既定增长目标。2009年以来，美联储和欧洲央 行采取大规模量化宽松或者类似的模式向市场注入大量流动性，支撑了资产价格，避免出现大规模通货紧缩，以扶住就业市场、稳定金额市场。借鉴欧美市场过往的 历史经验，在目前的形势之下，预计中央将会延续前期实质性的宽松货币政策，保持货币总量、市场融资总规模的适度增长，降低市场平均利率水平，降低局部金融 风险对于整体的冲击，实现经济的平稳运行。

短期经济数据可能对于A股市场和港股市场产生一定的影响，但是由于投资者已经预期到中国宏观经济改善程度有限，因此冲击程度将较为有限。关键在于未 来中央对于流动性和具体改革的措施是否可以激发投资者的动物精神，市场的反馈是否可以延续目前股票市场继续攀升的格局。苏格兰公投、ISIS对于中东地区 的威胁、欧美对于俄罗斯的制裁对于全球金融市场产生了深远的影响，虽然低于预期，但是中国依然是全球市场中维持增长的少数经济体之一，中国潜在巨大的市场 和消费增长空间也吸引了全球资本的持续投入。虽然面临短期的困难和经济增速的下滑，但是出现雪崩式下滑的概率已经大大降低，投资者对于此已经形成了共识。

因此，我们预期A股市场将维持目前反复盘升的格局，在高于2200-2300点左右的区间内进行波动的概率较高，由于市场的投机热情已经被激发出 来，因此局部热点和事件驱动机会层出不穷，市场将延续前期较为活跃的成交局面，等待中央下一步的政策措施，以及全球金融市场和投资热点的变化。我们建议投 资者继续维持中性仓位，耐心等待市场的方向性选择，从而决定是否加大投资比例或者将降低投资比例。