经济外需复苏内需偏弱，利率品种长短端收益差异化，A股指数长阳

　　摘 要

　　宏观经济：8月份进出口数据显示外需延续复苏，内需依然偏弱

　　8月份出口增速为9.4%，较7月的14.5%有回落，但基本符合市场预期；进口增速为-2.4%，较7月的-1.6% 略有回落，低于市场预期；贸易顺差上升到498.3亿，创历史新高，高于市场预期的400亿美元。总体来看，外需延续复苏，内需依然偏弱，出口对支撑稳增 长起到一定作用。

　　利率债券：在资金面宽松及回购利率低位、获利盘了结、部分经济数据超预期等因素影响下，利率品种短端收益下行而中长端出现调整，收益率曲线陡峭化

　　上周利率品种收益率出现陡峭化趋势，短端受资金宽松以及回购利率低位出现下行，而长端利率品种受利好出尽、获利盘回吐以及对经济悲观预期逐渐改善等因素而出现明显反弹。

　　信用债券：临近数据发布，债市窄幅震荡

　　上周央行小幅净投放，资金面维持宽松。在充裕的流动性支撑下，机构配置需求仍然较为旺盛，但临近8月数据发布，交投较为谨慎，利率波动性明显降低。近期股市持续大幅反弹，新增资金有加速流入的迹象，建议适度参与可转债的交易性机会。

　　权益类资产：A股指数长阳突破短线面临整固，市场生机勃勃值得期待

　　中央在通过新华社等舆论引导市场投资者、灵活释放流动性、控制市场金融风险，出台改革措施扭转经济下滑局面，A股市场相对于全球市场的低估值以及市 场自身所孕育的潜在规律，促使A股投资者在突然之间转变了前期的悲观态度，进而转变为短期的快速释放。市场令人敬畏，同时更是难以预测的。从历史规律看， 假如本次上涨是一次大级别的上攻的话，其在短期内结束的概率很低，一般会持续数月乃至更长的时间。在经历了一个月内的大幅度上升后，短线A股市场获利较为 丰厚，市场面临短线整固的压力。在经历第一次或者连续数次的确认后，假如底部可以逐步抬高，财富效应将会吸引更多的人和更多的资金进入市场，从而推升市场 反复上升。我们假设市场已经出现了明显的上升迹象，并将持续较长的时间，建议投资者积极参与A股市场，同时要根据市场的反馈做出灵活调整。如果假设不成 立，则需要进行修正。总之，A股市场正在展现出勃勃的生机，投资者悲观的预期正在消散，一轮中期的上涨值得期待。

　　正 文

　　利率债券：在资金面宽松及回购利率低位、获利盘了结、部分经济数据超预期等因素影响下，利率品种短端收益下行而中长端出现调整，收益率曲线陡峭化

　　在资金面持续宽松下，上周短期利率品种收益率出现下行。其中，短期品种下行，而中长期品种先下后上。周初受四大行8月28日前新增贷款仅1250亿 影响，带动长端收益率下行；29日大行新增贷款猛增至2500亿，加之受获利盘回吐影响，收益出现上行。截止上周五1年国债收盘为3.7808%（较前周 -3bp），3年国债收盘为3.9644%（较前周+1bp），5年国债收盘为3.9829%（较前周+1bp），7年国债收盘为4.2013%（较前 周+5bp），10年国债收盘为4.2928%（较前周+6bp）。

　　一级市场方面，国开行重启金融债发行，上周新债供给量较前周有所增加。全周财政部、开行、口行和农发行均有债券发行，发行总量为820亿元，到期利 率品种200亿元，净供给为620亿元。从一级发行情况上看，金融债尤其是开行债认购倍数依然保持高位，都在3倍以上，中标利率小幅低于预期。周二发行的 3、5、7和10年开行福娃债，中标利率分别为4.6423%、4.7874%、4.8954%和4.9511%，中标倍数分别为4.61倍、3.81 倍、3.42倍和4.15倍。

　　上周利率品种收益率出现陡峭化趋势，短端受资金宽松以及回购利率低位出现下行，而长端利率品种受利好出尽、获期利盘回吐以及对经济悲观预期逐渐改善 等因素收益率出现明显反弹。短期来看，我们认为陡峭化运动仍将持续。长期看，我们认为经济依然不乐观，目前3、5年金融债收益相对7天回购利率依然较高， 金融债收益最终大概率会回落。

　　上周央行继续净投放资金。上周二（9月2日）央行进行了14天正回购，回笼资金180亿元，利率保持在3.70%；上周四（9月4日）进行了14天 正回购，回笼资金150亿元，利率保持在3.70%。考虑到上周到期资金400亿元，上周市场净投放资金70亿元。央行连续四周投放资金，加之新股申购影 响退出，资金利率下行明显。上周五1天回购和7天回购的加权平均利率分别为2.8191%和3.1979%，较前周末下行10BP和48BP。同业存款方 面，线下资金跟随回购利率出现下行，股份制银行一个月期限资金价格维持在4.30%左右，三个月期限资金价格维持在4.65%左右，半年期限资金价格在 4.75%左右，一年期资金价格在4.80%左右，各期限较前期下行约5bp。

　　虽然上周是中秋小长假最后一周，适逢上周五法定准备金缴款，加之可转债发行冻结资金约800亿元，但是资金面依然保持宽松，7天回购利率虽然下行 48BP都3.19%左右。长期看，在国内经济弱势、欧洲降息的情况下，央行全面降息的可能性较低，但是维持流动性稳定、保持稳中偏松的资金节奏，通过回 购利率来引导市场利率将是大概利率事件，但是，近期7天回购利率保持在3.20%左右，短期进一步下行的可能性较小。

　　信用债券：临近数据发布，债市窄幅震荡

　　上周央行进行了330亿14天正回购操作，利率水平维持在3.7%。考虑到当周有400亿正回购到期，央行全周小幅净投放70亿元。截止周五，隔夜 和七天加权平均回购利率为2.8191%和3.1979%，较前一周分别下行10bps和47.5bps。总体来看，资金面仍然较为宽松。

　　一级市场方面，临近中秋，供给量继续保持低位，按发行起始日计算，利率债和信用债合计发行1679亿元，净供给为886亿元，其中主要的信用品发行 规模为753亿元，净供给为264亿元。上周城投债供给量大幅下降，合计发行6只城投债融资59亿元。其中资质最好的威海中城债发行利率为6.55%，低 于预期的6.7%，全场投标倍数为3.56倍，反映市场对其认可度较高。同为AA评级的湖南省县级市醴陵国投和湖北较小的地级市随州建投的发行利率均为 7.18%，资质最差的四川眉山市仁寿县的城投发行利率高达8.66%。各地区城投因经济和财政实力的差别导致的信用利差进一步扩大。

　　二级市场方面，上周利率债和信用债合计成交7941亿元，较前一周扩大160亿元，成交量保持在高位。尽管上周利率债窄幅波动，但国债和金融债的交 投都比较活跃。信用债当中，企业债成交914亿元，环比增加100亿元，中票交投清淡，仅有893亿元，环比缩量100亿元。值得注意的是，可转债的成交 量在重新攀升至100亿元以上，达到127亿元，接近7月底到8月上旬的周成交量。上周利率债短端下行，长端上行，收益率曲线趋向陡峭化，长期限金融债表 现好于国债，整体调整幅度较小。而从需求上分析，上周招标的10年期国开利率为4.95%，认购倍数为4.14倍，7年期国债利率为4.17%，认购倍数 仅为1.75倍，表明市场对国开债的需求较为旺盛，而对国债的需求仍然低迷。信用债方面，估值变动非常小，各期限和评级的品种收益率变化基本在1bp左 右，企业债的估值也没有发生变化。

　　银行间利率债信用债估值收益率

　　经济方面，8月份万科地产销售面积同比增长只有5.5%，低于7月的15.7%，表明8月份全国地产销量仍然低迷，8月份发电增速同比负增长 3.4%，为09年6月以来首次出现负增长，8月粗钢产量增速从7月的5.8%下降至1.6%，综合看来，经济下行的压力有所加大。上周公布的进出口数据 也印证了外需改善，内需疲弱的现状，8月份出口增速为9.4%，超出9%的市场预期，其中，由于乌克兰问题，俄罗斯和欧美的摩擦增大，俄罗斯调整进口结 构，从而提振了我国对俄罗斯的出口增速，使得8月对俄罗斯的出口同比显著上升至27%。上周欧元区降息，未来可能进一步刺激经济复苏，因此出口有望持续对 国内经济形成支撑。进口方面，同比下降2.4%，明显低于预期的增长3%，显示需求趋于恶化，这与8月的耗煤量和粗钢产量下降，以及螺纹钢、水泥等工业品 价格的下跌相一致。通胀方面，根据我们近期对猪肉价格的观察，在8月下旬猪肉价格以小幅下行为主，而玉米价格也出现了比较大的回落，有利于减缓猪肉价格上 涨的趋势。因此，8月份CPI超预期反弹的概率已经很小，货币政策有望保持宽松，不排除全面降息的可能。

　　我们观察到近期在没有明显利好出现的情况下，债券市场的波动性有所减小，而股市在经济下行的过程当中却出现了放量上涨。流动性层面，整体趋于宽松， 我们不认为会未来会出现明显的跷跷板效应，导致债市资金流入股市。针对于股市，我们认为短期内资金面和情绪决定了A股上涨的高度，从上周的表现看来，市场 较为亢奋，建议适度参与可转债的交易性机会。

　　权益类资产：A股指数长阳突破短线面临整固，市场生机勃勃值得期待

　　9月1日至9月5日期间，上证指数收益率为4.93%，深证综指收益率为5.07%，沪深300指数收益率为4.75%，中小板指收益率为 4.73%，创业板指收益率为4.59%。今年以来，上证指数收益率为9.95%，深证综指收益率为20.42%，沪深300指数收益率为5.12%，中 小板指收益率为9.42%，创业板指数收益率为14.21%。香港市场方面，恒生指数收益率为2.01%，恒生国企指数收益率为3.69%。今年以来，恒 生指数收益率为8.30%，恒生国企指数收益率为5.11%。市场估值水平方面，根据WIND 口径统计，截至9月5日，上市公司总数2558家，总市值31.53万亿，A股流通市值为23.24万亿元。全部A股的市净率为1.71倍，市盈率为 13.26倍；深证A股市净率2.95倍，市盈率32.24倍；沪深300的市净率为1.34倍，市盈率为8.93倍；中小板市净率为3.57倍，市盈率 为41.91倍；创业板市净率为5.13倍，市盈率为66.50倍。

　　全部A股、沪深300、中小企业板市盈率变化对照图

　　在过去的一周，28个行业全部上涨。军工、交通运输、电气设备、通信、公用事业涨幅居前，涨幅在12.09%至5.89%之间；银行、农林牧渔、医 药生物、综合、采掘涨幅较小，涨幅介于3.58%至4.30%之间。在过去一个月，28个行业全部上涨。军工、交通运输、电子、综合、公用事业涨幅居前， 涨幅在16.82%至11.20%之间；银行、有色、采掘、非银行金融、钢铁涨幅落后，涨幅在1.44%至5.22%之间。

　　上周，A股市场出现了四年多以来罕见的五连阳走势，大量资金涌入市场，并创出两市连续三个交易日成交金额在3900亿的天量水平。2010年10月 中旬至11月初A股市场单周成交金额曾创出2万亿的历史最高水平，本周是四年来单周成交金额最大的一周，周成交金额为1.8万亿元。在经历了漫长的反复熊 市后，A股市场第一次听到了牛市的脚步声。从行业分布情况看，各行业、大中小盘股呈现轮番上涨的局面，国防军工、交通运输、电子信息、国企改革等行业和概 念先后引领市场，上证Ａ股成功突破2300点，创出2013年5月以来新高，包括所有股票的万得全A指数回到了2011年7月时的水平，距离2011年 11月金融危机后的最高点，只有10%的幅度。

　　A股市场所出现的两轮强劲而急速的上涨（7月22日至8月4日、8月29日至9月5日），超 出了市场多数人的预期，虽然宏观经济依然疲弱、上市公司盈利增长缓慢、房地产价格下行、产能过剩依然严重、信托等影子银行风险正在累计，但是这些并没有妨 碍A股市场出现的绝地反击，市场所表现出的活力和能力令人震撼。中央在通过新华社等舆论引导市场投资者、灵活释放流动性、控制市场金融风险，出台改革措施 扭转经济下滑局面，A股市场相对于全球市场的低估值以及市场自身所孕育的潜在规律，促使A股投资者在突然之间转变了前期的悲观态度，进而转变为短期的快速 释放。市场令人敬畏，同时更是难以预测的。从历史规律看，假如本次上涨是一次大级别的上攻的话，其在短期内结束的概率很低，一般会持续数月乃至更长的时 间。在经历了一个月内的大幅度上升后，短线A股市场获利较为丰厚，市场面临短线整固的压力。在经历第一次或者连续数次的确认后，假如底部可以逐步抬高，财 富效应将会吸引更多的人和更多的资金进入市场，从而推升市场反复上升。

　　我们假设市场已经出现了明显的上升迹象，并将持续较长的时间，建议投资者积极参与A股市场，同时要根据市场的反馈做出灵活调整。如果假设不成立，则需要进行修正。总之，A股市场正在展现出勃勃的生机，投资者悲观的预期正在消散，一轮中期的上涨值得期待。