PMI初值显示经济下行超预期，利率品种长短端分化，A股做多动力增加

摘 要

宏观经济：8月份汇丰PMI初值为50.3

8月份汇丰PMI初值为50.3，较7月份（终值为51.7）有所回落，回 落幅度高于市场预期，市场预期8月份初值51.5。从分项来看，新订单指数从7月的53.3降至51.3是导致PMI回落超预期的主要原因。虽然新订单指 数、产出指数等仍处于50以上，但经济扩张动能较之前有所减弱。

利率债券：新股发行致资金面承受压力，利率品种收益率曲线平坦化

下周将有十只新股发行，市场资金面略显紧张，短期利率品种受此影响收益率出现回调，周三公布的汇丰PMI数据回落超预期，七年、十年利率品种收益出现小幅回落，收益率曲线平坦化。

信用债券：汇丰PMI不及预期，信用债继续走强

上周资金面趋紧，尽管回购利率小幅下行，但收益率曲线的短端普遍上行。上周公布的汇丰PMI大幅低于市场预期，进一步验证经济重回下行通道。预计8月份CPI数据在蔬菜价格的牵制下仍然处于低位，而PPI大概率上将回落，可能由此为央行开启降息窗口，信用债有望继续走强。

权益类资产：市场上涨激发做多动力，未来可能面临短期调整

伴随着市场上升，大量场外资金逐步涌入市场，两市融资融券余额大幅上涨，投资者借款买入迹象较为明显。经过指数的快速上升，未来市场的波动可能会加 剧。但是短期内，尚未看到市场出现逆转的因素和迹象，悲观因素和乐观因素在市场中均有所反映。在权重股出现休整迹象的情况下，成长股、概念股出现大涨，但 是这一现象是否可以持续，需要仔细观察。A股市场所表现出的活力，可能预示着A股市场在一定程度上摆脱了过去数年的负反馈局面，正在逐渐步入正向反馈阶 段，投资机会开始显现。尽管市场前景依然扑朔迷离，无法辨析，但是投资机会增多可能是大概率事件。在第三季度和第四季度，由于中央继续维持较为充沛的流动 性，在微刺激之下经济数据仍处于持续改善之中，债务风险可控，房地产价格在各地推出救市措施之后得到一定修复，A股市场的投资热情被有效激发，市场维持在 宽区间内波动的概率较高，但是投资者的收益程度可能较为有限。

正 文

利率债券：新股发行致资金面承受压力，利率品种收益率曲线平坦化

在偏紧资金面、PMI数据远不及预期等多重因素影响下，上周利率品种收益率涨跌互现。短期品种受资金偏紧影响出现上行，长期品种受数据影响出现小幅 回落。截止上周五1年国债收盘为3.8121%（较前周+7bp），3年国债收盘为3.9406%（较前周+3bp），5年国债收盘为4.0056%（较 前周+4bp），7年国债收盘为4.1824%（较前周+4bp），10年国债收盘为4.2560%（较前周+6bp）。

一级市场方面，上周财政部、国开行、口行和农发行有债券发行，发行总量为1167亿元（含268亿地方债），较前周有所减少，上周期利率品种 1230亿元，净供给为-63亿元。从一级发行情况上看，总体而言认购倍数较好，尤其是长期品种受数据影响认购活跃。上周二福娃债招标， 3、5、7和10年中标利率分别为4.6737%、4.8755%、5.0012%和5.02%，其中7年和10年国开认购倍数达到了4.1倍与5.77 倍，为本年度第二高认购倍数，显示市场配置盘对长端国开债的配置价值。

上周利率债收益率涨跌互现，短端略有小幅上行，长端小幅下行。受上周金融数据影响以及本周汇丰PMI初值逊于预期，交易盘对中期经济基本面依旧保持 悲观态度，推动中长端利率债买盘。但本周大部分时间短期资金紧俏，导致短端利率债略有上行，整体收益率曲线呈现扁平化运动。下周预期资金仍将呈现紧张格 局，短端上升幅度预计高于长端，进一步强化曲线扁平化趋势。

上周央行继续净投放资金。上周二（8月19日）央行进行了14天正回购，回笼资金300亿元，利率保持在3.70%；上周四（8月21日）进行了 14天正回购，回笼资金100亿元，利率保持在3.70%。考虑到上周到期资金500亿元，到期央票10亿元，上周市场净投放资金110亿元。央行持续净 投放为资金紧张局面带来一丝缓解，回购利率在央行指导下，上周资金利率小幅波动。上周五1天回购和7天回购的加权平均利率分别为2.8456%和 3.3936%，较前周末下行5BP和0BP。同业存款方面，受资金面偏紧影响，股份制银行一个月期限资金价格上升到4.60%左右，三个月期限资金价格 上升到4.70%左右，跨年资金价格在4.80%左右，一年期资金价格在4.75%左右。

本周公开操作净投放仅110亿元，显示央行谨慎观望态度，与市场预期有些差距。在下周新股集中发行、预计冻结资金在万亿左右、月末财政缴款等因素， 均利空流动性供给。央行仅靠回购价格指导，恐难以稳定货币市场，不排除下周央行逆回购注水可能，同时，财政部宣布下周将进行600亿国库现金招标，也将一 定程度缓解资金面。长期看来，尽管近期数据显示宏观经济动能放缓，但央行对于大规模扩大货币供应量的政策，预计持保守态度。同时，上周资金呈现早盘紧张、 尾盘宽松，资金虽紧张但价格不高的局面，可预测央行对目前资金价格区间较为满意，要全面降低社会融资成本，银行间这一源头必然是调控的重点之一，预计7天 回购利率将维持在3.50%左右。

信用债券：汇丰PMI不及预期，信用债继续走强

上周央行进行了400亿元的14天正回购操作，利率水平维持在3.7%。考虑到当周有500亿元正回购到期和10亿央票到期，央行全周小幅净投放 110亿元。截止周五，隔夜和七天加权平均回购利率为2.8456%和3.3936%，较前一周分别小幅下行5bps和19bps。然后受月末时点冲击和 本周新股密集发行影响，资金面趋于紧平衡。

一级市场方面，供给量环比大幅回落，按发行起始日计算，利率债和信用债合计发行3107亿元，净融资额下降至1098亿元，其中包括短融、中票、企 业债、公司债和PPN在内的信用债发行规模为1199亿元，净融资额620亿元。上周共发行17只企业债，规模202亿元。其中资质相对较好的包括上海浦 东新区的上海南汇债、青岛胶州债和绍兴市柯桥区的绍兴县柯桥债，以及滁州城投债，剩下的城投公司都是比较偏僻或财政实力较弱的县级区域，但发行利率较高， 普遍都在6.6%以上。二级市场方面，由于临近月末短期资金面偏紧，成交量有所回落，较前一周减少500亿元至7984亿元，金融债成交萎缩300多亿， 城投债成交下降100亿，中票成交量增加130亿，短融成交量降低200亿。上周国债出现一定幅度调整，主要源于降息预期没有兑现，获利了结盘退出，以及 一级市场国债需求不足两方面原因。但另一方面，金融债招标结果较好，显示当前利率水平对机构而言仍具有较好的配置需求。国债和金融债走势进一步出现分化。 信用债方面，受资金偏紧影响，短端利率有所上行，但中长端由于配置需求非常旺盛，表现明显强于利率债。具体而言，各评级1年期短融上行幅度在5.5bps 至6.5bps之间，AAA评级和AA评级3年期中票下行4bps，AA+评级3年期中票下行2bps，5年期中票走势出现分化，AAA和AA+评级分别 上行3bps和4bps，AA评级下行1.5bps。城投方面，表现仍然强劲，AA评级5年期和7年期城投债上周估值分别下行3bps和5bps。 经济数据方面，上周公布的8月汇丰PMI初值为50.3，较7月有所回落，且大幅低于预期的51.5。11个分项指标中，除产成品库存持平外，其余10个 分项均出现回落单均有所回落，显示制造业景气度下行。新订单由上月53.3降至51.3，而出口订单由上月52.6降至51.4，显示内外需均转差。生产 指标由上月52.8降至51.3，需求回落和库存恶化令生产活动收缩。8月上旬发电增速降至-0.3%，8月中旬发电耗煤增速从上旬的-11.9%大降至 -26.7%，意味着中旬发电增速仍未改善。8月上旬粗钢产量增速从7月的5.8%降至3.1%，同期钢价再创新低，意味着8月PPI环比可能出现下行。

银行间利率债信用债估值收益率

通胀方面，7月份以来猪肉价格持续上涨引起市场关注。除生猪和能繁殖母猪的存栏量下跌至低位之外，玉米作为主要养猪饲料的价格近期大幅上升成为推升 猪肉价格上涨的主要因素。尽管猪价上升，利润空间打开，刺激了养殖户的热情，补栏量也在逐渐增加，但由于今年年初仔猪存活率低，补栏不及时，造成了当前的 生猪出栏量减少，市场供应仍然紧张。目前机构普遍担心新一轮猪周期启动可能带动通胀上行，但短期看来，由于目前没有还没有进入到节假日的消费旺季，供应商 和养殖户的博弈将会抑制猪肉价格的大幅上行，而在8月以来猪肉价格的变化当中也表现得比较明显。对货币政策的判断，我们认为，8月份的发电量和PMI预示 着PPI可能出现回落，而高频数据显示猪肉价格并没有大幅上涨，蔬菜价格反而出现下跌，因此CPI有望维持在2.1%左右的水平，可能成为年内最好的降息 窗口。

短期来看，本周IPO密集发行可能对资金面形成一定的压力，但基于对经济下行和降息的判断，我们认为债券市场仍有继续走强的空间。

权益类资产：市场上涨激发做多动力，未来可能面临短期调整

8月18日至8月22日期间，上证指数收益率为0.63%，深证综指收益率为2.61%，沪深300指数收益率为0.20%，中小板指收益率为 2.96%，创业板指收益率为4.97%。今年以来，上证指数收益率为5.90%，深证综指收益率为16.53%，沪深300指数收益率为1.52%，中 小板指收益率为5.58%，创业板指数收益率为12.06%。香港市场方面，恒生指数收益率为0.63%，恒生国企指数收益率为-0.41%。今年以来， 恒生指数收益率为7.75%，恒生国企指数收益率为2.24%。市场估值水平方面，根据WIND 口径统计，截至8月22日，上市公司总数2557家，总市值30.61万亿，A股流通市值为22.69万亿元。全部A股的市净率为1.69倍，市盈率为 13.03倍；深证A股市净率2.85倍，市盈率31.42倍；沪深300的市净率为1.33倍，市盈率为8.82倍；中小板市净率为3.47倍，市盈率 为40.67倍；创业板市净率为5.02倍，市盈率为64.01倍。

全部A股、沪深300、中小企业板市盈率变化对照图

全部A股、沪深300、中小企业板市净率变化对照图

在过去的一周，23个行业上涨，5个行业下跌。传媒、综合、休闲服务、纺织服装、计算机涨幅居前，涨幅在7.59%至3.29%之间；非银行金融、 银行、汽车、采掘、食品饮料行业出现下跌，跌幅在-1.60%至-0.01%之间。在过去一个月，全部28个行业上涨。休闲服务、传媒、电子、计算机、综 合涨幅居前，涨幅在15.88%至13.15%之间；银行、房地产、非银行金融、食品饮料、家用电器涨幅落后，涨幅在2.37%至6.45%之间。

上周，在权重股出现修正的情况下，成长股出现普遍上涨，中小板、创业板那表现良好，激发了投资者进场交易意愿，但是这一现象是否可以持续，需要仔细 观察。两市单日成交金额维持在3000亿元附近，这是自2014年2月高点以来的最高成交水平，活跃的成交也抑制了市场在大涨后的调整空间。伴随着市场的 逐步攀升，越来越多的投资者和研究机构开始看多A股市场，融资融券余额出现大幅上涨，从7月中旬的4000亿元，上涨至5000亿元，其中主要是客户融资 买入的金额。本周四有8只新股和周五有2只新股进行网上申购，总计10只新股，预计将推升短期市场资金利率。面对突然而来的上涨，市场的分歧依然巨大，多 空双方各执一辞，并没有形成一致性的预期。中国依然面临房地产价格开始出现下行趋势、银行坏账率开始从历史低点逐步上升、企业负债水平居高不下、企业过剩 产能尚未出清等宏观问题，中央通过释放流动性、启动投资项目来达到既定增长目标，市场投资者对于此进行了积极而充分的反馈。伴随着指数的节节攀升，投资者 入场扭转了前期的悲观情绪，市场交易出现了活跃的迹象。

沪深市场融资融券余额对照图

相对于全球其他市场而言，A股市场具备相对良好的估值优势，经历过长期的下跌，A股市场的下行风险已经非常有限。中国经济出现稳定和平衡增长的迹象，也成 为大型机构中线看多的理由所在。基于人口因素、勤奋工作的传统和庞大的市场，中国依然具备经济增长潜力，一些良好的公司和产品依然会涌现，这些都会成为引 导未来市场上升的核心所在。A股市场所表现出的活力，可能预示着A股市场在一定程度上摆脱了过去数年的负反馈局面，正在逐渐步入正向反馈阶段，投资机会开 始显现。尽管市场前景依然扑朔迷离，无法辨析，但是投资机会增多可能是大概率事件。经过指数的快速上升，未来市场的波动可能会加剧。但是短期内，尚未看到 市场出现逆转的因素和迹象，悲观因素和乐观因素在市场中均有所反映。展望未来的A股市场，我们预计，A股市场不具备形成大规模牛市的基础。中国经济前期多 年累积的问题并没有找到有效的解决路径，以提升债务总量、通过投资拉动经济增长的模式依然在延续，居民收入和企业盈利增长缓慢，政府在收入分配中所占比例 偏高，在经济下行之际，国有企业对于民营企业形成挤出效应，形成消费为主导的经济增长模式任重道远。在第三季度和第四季度，由于中央继续维持较为充沛的流 动性，在微刺激之下经济数据仍处于持续改善之中，债务风险可控，房地产价格在各地推出救市措施之后得到一定修复，A股市场的投资热情被有效激发，市场维持 在宽区间内波动的概率较高，但是投资者的收益程度可能较为有限。