尊敬的阳光理财活期宝产品投资者：

阳光理财“活期宝”（以下简称“活期宝”）于2009年7月7日正式成立，产品的投资理念为安全性和流动性优先、追求适度收益。截至2014年3月31日，活期宝产品A客户收益为3.00％，活期宝产品B客户收益为3.20％，活期宝产品C客户收益为3.90％。我们就活期宝第一季度的投资运作情况向您汇报如下：

一、2014年1季度宏观经济和债券市场简要回顾

去年四季度，在基本面没有出现明显变化的背景下，央行货币政策的持续收缩引发了债券市场的大幅下跌。今年一季度，资金面和市场信心有所修复，基本面和通胀水平均朝向有利于债市的方向发展，收益率曲线陡峭化下行。一季度资金面、基本面和债券市场主要呈现以下几个特点：

1）内部流动性趋于宽松：自今年1月份开始，央行已经对货币政策进行了预调和微调，并且更注重公开市场操作的前瞻性和透明度，旨在稳定市场对流动性的预期。

2）外部流动性因人民币贬值承压：央行从2月份开始通过汇市干预引导人民币贬值并扩大人民币汇率波动区间，以打击热钱套利，人民币随即连续贬值，截止3月31号即期汇率收报6.2180，较去年年底贬值2.7%。2月外汇占款相应出现大幅收缩，下降至1282亿元。

3）基本面孱弱，经济下行风险加大：中采PMI和汇丰PMI初值持续回落，3月份的中采PMI仅为50.3，为历年3月份的最低水平，显示制造业去库存压力巨大；消费方面，1-2月社会消费品零售总额名义增速大幅下降至11.8%，比去年12月低4.1%，实际增速下滑1.4%，必须品零售增速全面放缓，房地产相关零售增速大幅下滑。

4）通胀压力明显减轻：2月CPI和PPI分别为2%和-2%，其中CPI与预期持平，PPI小幅低于预期，CPI下行主要因为猪肉同比大幅下跌，2月同比-8.7%，猪粮比跌破5的盈亏平衡点。

5）债券融资规模下降，供不应求：据Wind数据统计，一季度国债、利率债和地方政府债的合计净融资为4548亿元，较去年同期增长不到500亿元，而包括短融、中票、企业债、公司债和非公开定向融资工具在内的信用债净融资额为9980亿元，较去年同期下降超过1000亿元。债券融资规模的放缓对应一季度宽松的流动性形成了供不应求的局面。然而，一季度的债券供给往往处在全年的较低水平，在财政赤字增加以及社会融资放缓的背景下，今年的利率债和信用债供给量均会比去年有明显地增加。未来债券供不应求的局面存在发生逆转的风险。

二、活期宝投资运作情况

1、活期宝投资结构情况

截至2014年3月31日，活期宝各类资产投资比例见图1，具体资产配置情况见表1。

2、活期宝收益情况

图2为活期宝与中证货币基金指数、7天通知存款收益走势情况的比较图。从图中可以看出，活期宝平均收益3季度仍然战胜7天通知存款，活期宝产品A、B客户端收益率低于货币市场基金指数收益，活期宝产品C阶段性高于货币市场基金指数收益，业绩取得了稳定的增长。

图2  活期宝业绩比较

三、2014年2季度市场展望及投资策略

展望二季度，我们认为短端收益率趋于稳定，而长端收益率可能会出现小幅上行。经济层面，拉动GDP增长的三驾马车的疲态尽显：1）消费由于收入增速的回落，财政支出低迷和中央八项规定的限制，短期很难走出低谷；2）投资方面，源于市场对房地产预期的改变，房地产资金来源和销量大幅下降，导致后续房地产开发投资有继续下行的风险。基建投资则由于政府对经济下行容忍程度有所提高而不会大规模上马项目。制造业还在经历去库存的阵痛，PMI不存在短期内大幅反弹的基础；3）出口方面，首先，央行放宽汇率波动区间，人民币短期贬值，以往的虚假贸易将明显减少；其次，近期铜融资和铁矿石融资受到较大冲击，相关大宗商品的进口会出现明显萎缩。另外，去年以来，其它出口导向的新兴市场国家汇率贬值幅度明显高于人民币，价格竞争力的下滑也将对出口形成拖累。通胀受制于上游工业价格低迷和食品价格，主要是猪肉价格连续下跌的影响，年内大幅上行的风险显著减弱。

立足于经济基本面和通胀水平去推测央行的货币政策，未来宽松的概率较高。然而不同形式的货币政策对债券市场将产生不同影响。目前国内经济所体现的结构性问题，可能是传统的降准降息等货币政策无法解决的。央行近日举行的2014年第一季度货币政策例会当中，针对货币政策的措辞与2013年第四季度完全一致，提出要“继续保持实施稳健的货币政策，保持适度流动性，

实现货币信贷及社会融资规模合理增长”，显示在中央政府“调结构、去杠杆”的政策指引下，央行对运用降息降准这一类总量放松，但无法控制资金流向的货币工具依然较为谨慎。如果央行继续采用公开市场操作、SLF、国库现金存款等常规性工具进行放松，总体上有利于将短端利率维持在低位，但无助于促进机构负债端规模的增长，提升机构对债券的整体需求。因此，可能造成大量的资金仍然堆积在短端，收益率曲线的长端仍然高企，使得企业中长期的融资成本处于高位，不利于企业的长效发展。

事实上，去年资金价格的大幅攀升催生了“余额宝”、“理财通”等着眼于短期投资的货币市场基金，加速推进了利率市场化。为稳定存款规模，银行被迫吸收高价的同业存款从而大幅提高了短期负债成本，导致银行信贷利差的迅速收窄和存款增速的下降。此外，M2在去年下半年开始显著放缓，外汇占款在人民币贬值的背景下流入规模也将大幅减少，新增资金不足严重抑制了银行对长期债券的配置需求。供需层面，今年年初，政府提出实施积极的财政政策，财政赤字增加的情况下将显著增加国债的净供给量，同时，政策性金融债也会有确定性的净增。近期，国务院又提出，要求国开行成立专门机构，单独核算，采取市场化方式向邮储和其它金融机构发行住宅金融专项债券，为棚户区改造融资。该创新型债券的推出也将挤占金融机构投资传统债券的额度。信用债方面，因银行受限于存款增速的下降和存贷比的要求，贷款投放额度不足导致大量企业转战债券市场进行融资，潜在发行量指标持续抬升。债券市场的供需平衡可能由一季度的供不应求逐渐转向为供大于求。

二季度需要警惕的是信用风险的进一步扩大。上一季度我们曾指出民营企业及中低评级企业在经济下滑过程中信用风险将显著增加，今年3月4日超日债发生违约正式宣告公募债券市场长期以来的刚性兑付被打破。在此之前，信托计划相关的信用风险已经开始显现：中诚信托发售的规模为30亿元的“诚至金开1号集合信托计划”因信托资金投向的振富集团无力偿还借款而被成为广泛关注的焦点，并连累在交易所上市，且资质较差的高收益债在一月份大幅下挫。尽管由于政府介入，“诚至金开1号集合信托计划”最终向投资者兑付了本金，但仍有部分利息无法兑付。由此看来，监管机构以在不发生区域性和系统性风险为前提，通过市场化方式处理资本市场债权债务关系，打破刚性兑付的思路已经较为明确。从市场的表现看来，超日债违约后，风险偏好的降低导致不同类型的信用债走势出现了分化：城投债和国有企业债券所受的冲击明显较小，政府背景企业违约风险较低的认知反而得到了强化；相对于产业类国有企业，城投债经营风险和资产负债恶化风险相对较小，因而造成了在资源配置进一步从民营企业向国有企业倾斜，从产业类企业

向城投类企业倾斜的局面。从年初到现在，民营企业的发行利率居高不下，问津者寥寥，未来将加速导致更多民营企业陷入违约风险。预计信用债未来的分化还将加剧，不同行业、不同企业属性的债券在刚性兑付被打破之后会加速实现信用利差的回归。

二季度，我们在保证活期宝产品流动性的前提下，配置上仍以利率债和短久期高等级信用债为主。