（报告期：2008年5月19日至2008年8月19日）

　　一、业绩表现

　　本产品从2007年5月19日，上证指数3604点开始运作，截至2008年8月19日，上证指数2344点，指数跌34.96%，本产品净值0.9998元，超越指数34.94%，基本保证了本金安全。目前投资组合构成以固定收益类产品及货币市场基金为主，未来我们将耐心等待市场时机，适时增加权益类资产的持仓比例。

　　二、市场及操作回顾

　　今年以来，市场从呈现单边下跌态势，从最高点跌幅超过60%以上，信心极度脆弱。
　　美国次贷危机引发的全球金融危机正愈演愈烈，中国传统靠出口为导向的粗放式经济增长模式也走到尽头，内忧外患给市场带来长期不确定性，预计未来两年，中国经济增长速度将变慢，上市公司业绩增速下滑，ROE将下降。而随着大小非的出笼，全流通时代渐行渐近，筹码由稀缺转为过剩，产业资本参与定价，将会带来估值中心的大幅度下移。估值与业绩预期的下滑导致了指数的暴跌。
　　对于这样的市场，我们的策略是控制风险第一，以不变应万变，在股市走向未明确前，只参与有银行信用担保的理财产品、债券或债券型基金、货币市场基金等固定收益产品以及申购新股。靠这些无风险收益积累安全垫，等待投资机会。这个策略贯彻的很坚决，从而避免了本金损失，为投资者保留了希望。其中，货币型基金的风险低，也是唯一一类2008 年年初以来全部获得绝对收益的基金品种；其次，货币型基金的流动性好，有新股发行时可以及时赎回申购新股分享收益，因此我们做了重点配置。与此同时，还参与了中国南车等新股认购。

　　三、后市展望

　　（一）对当前我国经济的分析

　　1、原油下跌，暂时缓解全球滞胀的压力
　　美国次贷危机对美国经济产生较大的负面影响并持续蔓延至欧洲、亚洲等经济体。目前，滞胀是一个笼罩在全球投资者上头的阴影，许多新兴市场经济已经开始进入滞后的宏观紧缩，而且在保增长和反通胀中间徘徊不定还可能使这轮调整时间拉长。但近期原油价格在创出147.9美元的历史高点后大幅回落至115美元附近，短期极大地缓解了全球通胀的压力。

　　2、CPI将螺旋式上升，但近期将继续回落
　　07年12月CPI为6.5％，08年1月为7.1％，2月爬升到8.7%，3/4月为8.3%和8.5%，5月份下降至7.7%，6月份为7.1％，7月进一步回落至6.3％，申万、高盛等机构预测8月份CPI将5.8%左右。5 月PPI上穿CPI，6 、7月上升至8.8%、10％。PPI在何时、以何种程度向CPI传导？根据历史经验，CPI往往呈现螺旋式上升，且滞后经济增长1－2年。

　　3、宏调从“双防”向“一保一控”微调
　　7月15日和16日，国务院连续两个半天举行常务会议，讨论上半年经济形势和下半年经济工作。温家宝明确指出，下半年要把保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨作为宏观调控的首要任务，把抑制通货膨胀放在突出的位置。宏调基调确定后，国家各部委陆续出台了相关微调政策措施：7月28日，国家工商总局出台《关于促进服务业发展的若干意见》；7月31日，财政部与国家税务总局调高纺织品、服装的2个百分点的出口退税率；8月1日，央行允许商业银行将08年新增贷款额度扩大5％，即增加2000亿元人民币的贷款投放。同时，央行主动放缓人民币升值速度，7月29日汇率为1美元兑6.8205人民币，8月4日为6.8471。

　　4、我国GDP增速减缓是大概率事件
　　2007年我国GDP增长率为11.9%，2008年一季度我国GDP增长率为10.6％，二季度为10.1%。上半年GDP增长率为10.4%，比去年同期下降了1.8 个百分点，主要来自于出口和投资增速的放缓。我们认为，在环境、自然资源、劳动力以及外部需求等方面的约束下，中国经济正在减速慢行，在找到新的增长动力前，中国经济增长速度将回落到8%左右的可持续速度。预计，今年GDP增长率下降至10％左右，2009年下降至9％。

　　（二）对我国A股未来供求关系的分析判断

　　限售股解禁加剧资金及股票的供求失衡。2008年1-5月份，大小非共减持了20亿股，套现资金约300亿元，8/11月是今年的解禁高峰。预计2008年全年非流通股解禁总市值约为2.02万亿，解禁总额占目前流通市值6.1万亿的30％。进入2009年，平均每月的解禁市值都在1000亿以上，全年约为5万亿元，到2010年解禁市值达到5.48万亿，而目前两市流通市值只有5.2万亿左右。

　　（三）对当前我国A股估值的分析与判断

　　1、对于未来1-2年长期判断
　　我国政府在通胀与增长之间的犹豫、权变，必然会再次遇到资源瓶颈的约束，承受全球危机成本是痛苦的过程，期间发生滞胀是大概率事件，直到完成经济结构转型，重新找到新的增长动力。我们认为，滞胀可能导致股票市场较长时间的低迷，维持 “熊市”格局的判断。只有等宏观经济脱离阴影，走向明确，股市才会迎来下一轮牛市。

　　2、对于半年以内的中短期判断
　　我国政府的中庸决策将暂时缓解经济的下滑，CPI、PPI、信贷增速以及货币供应等指标也将短期走好；去年10月到现在的单边暴跌，市场本身在积蓄反弹动能。
　　截至2008年8月13日收盘，沪深300指数成分股的2008年预测PE为15.08倍，PB为2.92倍。历史上看，沪深300的最低动态PE为13倍，最低PB为1.7倍。按照PE估值，A股市场将有15％的下跌空间，即沪深300指数到2200点；按照PB估值，A股市场将有20％的下跌空间，即2000点左右。我们认为，A股市场在13倍的动态PE、即沪深300指数在2200点附近将积累较大的中等级别的反弹动能；而1.7倍的PB、即沪深300指数2000点左右将是未来1－2年内的中长期底部。

　　四、下一步操作思路

　　股市处于熊市已经确定无疑，关键是底部在哪里，时间要多久。我们判断指数经过大幅度下跌，已经释放了大部分风险，但时间还不够，完整的熊市持续一年多比较正常，因此市场近期还将以持续震荡调整为主。只有等宏观经济脱离阴影，走向明确，股市才会迎来下一轮牛市。
下一步具体操作，我们将延续产品成立以来的操作策略，以保护本金安全为第一要务，以申购新股、参与风险较低的固定收益类产品为主，逐步积累资金安全垫，同时密切关注宏观面的变化和市场心理的变化，等待进场机会，侍机操作。如果股指再大幅下跌至2000点附近，将会视场内情况逐步增加权益类资产的持仓比例，积极应对市场的变化。

投资经理：卓致勤
光大证券资产管理总部
二00八年八月二十日