尊敬的阳光稳健一号理财管理计划投资者：

截至2013年12月31日，阳光稳健一号理财管理计划（以下简称“稳健一号”）产品单位净值为1.0646，累计净值1.3646。四季度净值增长率为1.38％，全年净值增长6.04%。下面我们就稳健一号2013年第四季度的投资运作情况向您汇报如下：

一、资金面和基本面回顾及展望

第四季度，在基本面没有出现明显变化的背景下，货币政策诱发市场资金面的逐步收紧推升信用债和利率债收益率在短期内全面上行，长期国债收益率更是连续刷新历史高点，根据经验主义而形成的投资逻辑和市场判断被完全颠覆。2013年也因此成为中国债券史上的一个重要分水岭，我们试图在本篇报告中其原因进行剖析，进而制定我们下一步的投资策略和交易计划。四季度资金面、基本面和债券市场主要呈现以下几个特点：

1）内部流动性明“稳”实“紧”：6月份过后，尽管央行反复强调将保持稳健的货币政策，但操作层面上整体看来以收紧为主。三季度央行续发了4000亿三年期央票，深度锁定了长期流动性；进入四季度，在美国暂缓退出QE，外汇占款略微好转的情况下，央行立即暂停了逆回购停止向市场注入短期流动性。从央行的公开表态、三季度货币政策报告，以及公开市场操作的特点分析货币政策收紧的主要原因在于：1、担忧物价的上行压力，需要引导、稳定通胀预期；2、坚持调结构、去杠杆化的前提是“把握好流动性的总闸门”。这也是本届政府7月初以来多次在公开场合传递的信号，即“坚持不扩大赤字，既不放也不收紧银根”，“稳住财政和货币政策”，并通过释放长期的经济增长点，逐步实现结构性改革。因此，即便是在流动性极为紧张的时点，央行多采取小幅逆回购，或透明度较低的SLO(Short-Term Liquidity Operation)对冲资金面的压力，其强硬的举措彻底扭转了市场对货币政策重回宽松的预期，对短期和长期流动性的悲观判断导致了债券市场定价的重估。

2）外部流动性反弹不改长期趋势：美联储在9月的利率政策会议上意外宣布延迟退出QE，美元走弱，热钱重新流入新兴市场，从9月开始外汇占款大幅增加。四季度，美元兑人民币从6.1220下跌至6.0539，人民币升值1.11%。外部流动性阶段性的改善却不足以修正市场对流动性持续恶化的预期。事实上，市场意识到中国长期以来依靠外贸盈余形成的货币投放模式已经成为昨日黄花，而美联储在12月份正式宣布缩减QE规模以后，外汇占款的规模必然会出现趋势性的下降。目前较为理性的选择仍然是保持人民币的小幅持续升值，允许境内外市场存在较高的利差和套利空间，从而避免境内热钱的大幅流出。

3）实体经济恶化趋势明显：四季度呈现出最大的一个有违历史规律的特征在于债券收益率在经济形势没有明显好转且通胀压力并不显著的情况下大幅飙升。在利率飙升的背景下，企业生产和投资活动已经出现收缩的迹象，补库存也基本完成，经济活动层面有走弱的趋势；同时，尽管通胀维持在3%以上，但并没有大幅超出市场预期，在总需求不足的情况下，PPI维持低位对CPI上行形成牵制。从企业当前的净利润水平分析，只有极少数行业能够在如此高的利率环境中生存，当然，债券市场只是社会融资总量中的一个组成部分，但如果债券收益率传导至更为广谱的利率品种并造成社会融资利率水平的全面上升，那么经济增长会遭受较为严重的冲击和下行风险。

4）基本面导致信用利差扩大：相对于利率债，四季度信用债的收益率普遍经历了更为猛烈的调整，且中低评级品种表现明显弱于中高评级品种，体现了经济下行预期不断强化的过程中，投资者对企业盈利能力和偿付能力的担忧情绪持续上升。

5）国债供给放量：尽管四季度资金利率居高不下，国债净供给量却大幅攀升。由于融资成本上升后对盈利水平产生挤压，许多对资金饥渴度不高的企业都选择暂缓信用债发行计划，因此2013年信用债全年净供给量由2012年的2.64万亿下降至1.95万亿，然而国债却凭借较低的收益率水平持续放量发行，净供给量由2012年的6862亿上升至2013年的9300亿。国债收益率脱离基本面的节节攀升吸引了大量搏边际的机构通过一级市场的投标进行投机，造成一级市场的发行利率高于二级市场利率并拉动收益率整体上行，但流动性的匮乏和悲观的预期使得在二级市场上难觅买家，收益继续上行当中投机机构因亏损不得不止损，而下一轮国债招标又重演上述情景，国债一度脱离基本面进入到了追涨杀跌的趋势交易中。

6）做空机制压制反弹：9月份交易所推出的国债期货品种结束了单边做多的单一盈利模式，投资者通过卖空国债期货对冲和调整持有投资组合的利率风险，国债收益率因做空机制的创设而开始重新寻找估值中枢，持有多头头寸的投资者提高了对收益率的要求以此作为风险补偿。可以参考的是2011年股指期货推出后，股票市场估值水平的大幅下跌，反映了投资者风险偏好的系统性下沉。

上述原因中，流动性是最为重要的一个驱动因素。央行自6月收紧了货币政策，导致金融机构赖以为继的短期资金价格出现飙升，短期资金捉襟见肘最开始影响的是短期的债券利率，彼时市场对长期的资金面仍然较为乐观，因此长端债券的收益率较为稳定。基于对资金利率下行的判断，“借短投长”看起来还是较为有吸引力的盈利模式。然而三季度和四季度的央行明“稳”实“紧”的货币政策让短期的资金利率始终处于紧绷的状态，直接造成短端收益率大幅上升并由此传导至长端利率。长端利率的抬升既有国债收益率因银行资产负债表扩张变慢，供需失衡带来的需求方对收益率要求的提升，也有国债期货带来的游戏规则改变后定价的重估，以及利率市场化进程中银行负债成本（主要是活期存款利率的间接放开）的上升因素，但归根结底均是由流动性收缩造成的。

10月至12月期间，债券市场在基本面没有明显变化的情况下经历了年内最为波澜壮阔的一轮杀跌，其根源在于市场已经逐渐形成了流动性在未来很长一段时间内都会保持高度紧张的一致预期。如果我们回顾去年7月以来李克强总理在多个场合的讲话，他曾反复强调经济增长不滑出7.5%的下限，通胀不超出的3.5%上限。经济增长是就业的基础和保障，而结构性转型和去杠杆化需要相当长的时间，货币政策作为控制通胀和刺激经济增长的主要手段不会一尘不变。对流动性紧张的预期和流动性紧张本身是一个预期自我强化自我实现的过程，但因流动性紧张本身带来的资金利率和融资利率的大幅上涨至企业无法承受的水平必然带来社会融资总量的收缩和经济增速的下滑。从大宗商品和国内食品价格以及经济活动来看，我们认为当前和未来物价的上涨压力较小，因此，经济增速的明显下滑有望叩开央行阶段性宽松的大门。然而，回到我们对外部流动性的讨论，长期来看，外汇占款规模的下降将直接影响国内的货币创造能力，央行的公开市场操作仅仅能缓解短期的流动性困境，而无助于解决长期的供血不足问题，去产能和去杠杆成为必然的选择。综合来看，2014年央行的货币政策会根据经济增长的力度而有所调整，资金面有望在经济走弱时重回适度宽松，持续的时间则取决于经济恢复增长的速度和质量，以及通胀是否快速抬头。

关键期限国债收益率变化

关键期限AAA评级信用债收益率变化

关键期限AA+评级信用债收益率变化

关键期限AA评级信用债收益率变化

二、债券市场运行情况及稳健一号投资运作情况

第四季度，市场呈现出一个较大级别的熊市运行特性，利率债和信用债收益率曲线大幅度平坦化上行，短端上行幅度大于长端上行幅度。截止12月末，1年、3年、5年、7年、10年期国债收益率估值水平分别上升至4.22%、4.42%、4.46%、4.58%和4.55%，上升幅度为56bps至68bps。10年期和1年期国债收益率期限利差由9月末的45bps收敛至33bps，收益率曲线极度平坦化，3年期和5年期国债的期限利差仅为4bps，7年期和10年期国债的期限利差甚至出现倒挂。信用债呈现了相似的调整幅度，以AAA的短融中票为例，1年、3年、5年的估值收益率分别上行至6.32%、6.3%和6.34%，较9月末上行幅度分别为124bps、113bps和127bps，其中1年期短融和3年期中票出现倒挂。另外，我们观察低评级的AA短融中票，1年、3年、5年的估值收益率分别上行至7.06%、7.22%和7.45%，上行幅度分别为127bps、136bps和131bps，表现出的一个比较突出的特征是中长端收益率上升幅度高于高评级信用债，即信用利差有所拓宽，显示市场认为中低评级信用债的信用风险有所增大。

站在岁末年初的时点，回望过去一年债券市场发生的颠覆性变化，我们较为庆幸的是本产品抓住了去年初的市场上涨机会，保持了较高的仓位，在5月至6月期间及时获利了结锁定了部分盈利，提高了产品的净值。然而在下半年的行情中，一轮超预期的熊市突袭对本产品乃至整个市场造成了不同程度的冲击。下半年利率市场化的推进速度较快，短期理财产品收益率和类似于余额宝的货币市场基金的回报率持续提高对本产品的规模形成了较为明显的分流效应。持续的赎回压力不利于我们组合仓位的调整，投资组合账面留存的大量现金类资产由于产品份额赎回的原因而用于兑付，因此债券的配置比例在年底不降反升。在投资策略制定方面，依据三季度报告的思路投资组合增加了短期融资券的配置比例，提高了期限适中、但有流动性补偿的私募债（PPN）和资产支持证券（ABS/ABN）的持仓，同时减持了部分期限较长的信用债。此外，基于对利率上升必然传导至实体经济并降低企业盈利的判断，我们对A股走势较为悲观，因此大幅减持了可转债的持仓比例，规避了11月至12月期间股债双杀带来的可转债暴跌风险。

展望2014年的债券市场，我们认为机会大于风险。08年中国推出4万亿经济刺激计划以后，货币扩张突飞猛进，2009年至2012年社会融资总量同比增长高达34.99%、26.12%18.95%和19.58%。中国整体的债务水平和债务规模和全球其他大型经济体相比已经处于相当高的位置，如此庞大的体量和每年的GDP增长要求都需要源源不断的货币创造去支持。决策层通过收紧银根来降低企业的扩张意愿，希望企业能够主动收缩产能，从而降低债务率。然而中国作为以国有企业为主的经济体，国有企业，包括地方政府融资平台由于隐含政府信用，对资金成本的变化容忍度较高，而以民营企业主导的传统制造业基于市场化经营将首先被高昂的融资成本挤出市场。因此，市场化的调控方式必须辅以行政指令和监管要求。在这一层面上，我们看到去年年底的中央经济工作会议将防范地方政府债务问题列入中央经济工作的重要任务，要求将地方政府债务纳入全口径预算管理，严格政府举债程序，明确政府责任。此外，近期流传的银监会监管同业的9号文和国办107号文开始严控金融机构向地方政府融资平台、房地产提供融资，并对非标资产计提资本和拨备。较为确定的是，决策层对经济现阶段的治理仍以“疏堵”为主，不会伤筋动骨，从需求和供给两端进行结构性调整并创造出更加科学、更加合理、更加廉价的融资模式之后，地方政府的债务问题有望得到大幅的缓解和改善。届时，资金需求减弱将带动利率水平回落。

然而在此之前，资金面的改善只能寄希望于央行短期的输血和人民币稳步升值预期下外汇占款的稳定增长。同时，前文中提到的高利率对民营企业的挤出效应将显著增加民营企业以及中低评级企业的信用风险，而流动性本身的收缩，又将进一步加大中低评级企业的流动性风险，从而导致市场对这类债券寻求更高的流动性补偿。另一方面，鉴于过去中国货币高速增长所依靠的外贸盈余已经大幅萎缩，央行仅提供短期资金，于是长期限债券的投资将更依赖于投融资的期限错配，因此，对央行货币政策不稳定的预期可能导致市场对长期限债券提出更高的风险补偿要求，进而造成长期限债券估值收益率中枢的上行。

好消息是，市场最为艰难的时刻可能已经过去了，当前短期债券的收益率已经足够高，从保持经济适度增长，保证新增就业人数的角度分析，我们预计伴随经济增速和通胀的回落，货币政策的微调会在年内的某个时间点到来。尽管全面宽松的基础不具备，但市场会重新取得平衡，凭借较高的票息收益，投资组合也能维持较高的收益水平。

值得一提的是，2013年10月，经银监会批准，光大银行有幸成为首批参与“理财直接融资工具”创新试点工作的金融机构，稳健一号作为第一支银行系发行的开放式净值型固定收益产品，凭借出色的历史业绩和规范的投资运作也华丽转身为第一批“理财管理计划”，获得了“理财直接融资工具”的投资资格。着眼未来，理财管理计划的投资门槛有望在监管的松绑下降低，届时稳健一号的投资规模和业绩增长将会更加的稳定。

附：稳健一号理财管理计划信息

一、理财管理计划基本信息

本计划以国内市场流通的国债、金融债和高等级短融、中期票据等债券类产品，以及国内金融机构发行的高信用等级固定收益类理财产品等准债券类低风险产品为主要投资方向，通过对国内外宏观经济形势、市场利率走势以及债券市场资金供求情况的综合分析预测债券市场利率走势，并对各投资品种收益率、流动性、信用风险、利率敏感性进行综合分析，评定各品种的投资价值，在严格控制风险的前提下，主动构建及调整投资组合，力争获取超额收益。此外，通过细致分析上市公司的内在价值和申购收益率，参与一级市场申购，力争获得新股和可转债申购收益。

二、投资管理人及投资经理介绍

投资管理人：中国光大银行

投资经理：胡立，金融学硕士，毕业于英国曼切斯特大学和英国雷丁大学，分别获得会计和金融学学士以及金融学硕士学位，FRM（金融风险管理师），同时拥有ICMA固定收益证券及金融衍生工具资格和银行间本币市场交易员资格。

胡立先生于2006年加入光大银行，拥有7年研究分析和投资管理经验。从事研究分析期间，曾先后覆盖过海外股票市场、外汇市场、商品市场、国内股票市场以及债券市场。从事投资管理期间，历任光大银行权益类及固定收益类投资组合投资经理，积累了丰富的投资管理和交易经验。