阳光理财活期宝2015年第一季度投资报告

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发布时间:2015年04月22日

  尊敬的阳光理财活期宝产品投资者:

  阳光理财“活期宝”(以下简称“活期宝”)于2009年7月7日正式成立,产品的投资理念为安全性和流动性优先、追求适度收益。截至2015年3月31日,活期宝产品A客户收益为2.80%,活期宝产品B客户收益为3.00%,活期宝产品C客户收益为3.60%。我们就活期宝第一季度的投资运作情况向您汇报如下:

  一、2015年一季度宏观经济和债券市场简要回顾

  一季度,尽管实体经济维持低迷,但外汇占款流出和新股申购带来的资金压力显著增加,而央行对货币政策态度的不明朗也令市场的担忧情绪有所上升,导致债券市场开年不利先扬后抑。截止2014年3月31日,1年、3年、5年、7年、10年期国债收益率估值水平为3.2236%、3.3066%、3.4625%、3.6047%、3.6483%,各期限小幅震荡。1年、3年、5年、7年、10年期国开债收益率估值水平分别为3.97%、4.2180%、4.2915%、4.3971%和4.2655%,上行幅度分别为1.7bps、25.96bps、21.7bps、31.01bps和17.3bps,收益率曲线大幅陡峭化上行。作为2014年四季度表现最好的品种,国开债在年末已经较为充分的反映了基本面和货币政策的变化和预期,我们在年末的报告中曾经提示“国开债收益率曲线极度平坦化,1年期和10年期品种利差仅为14bps,而1年期和3年期之间,5年期、7年期和10年期之间的利差水平已经接近于0”,国开债的调整是对预期反应过度的矫正。相对而言,信用债表现强于国开债,中低评级表现好于中高评级。AAA评级1年期、3年期、5年期品种估值收益率分别上行9.44bps、16.23bps和9.38bps,收益率曲线平坦化上行,AA评级1年期、3年期、5年期品种估值收益率分别下行-23.56bps、-5.77bps和-9.62bps,收益率曲线陡峭化下行。城投债从12月初的中证登“黑天鹅”事件中逐步恢复,收益率波动幅度较大,但1万亿地方政府债券置换存量债务额度的出台大幅降低了城投债的违约风险,刚性兑付预期的强化限制了城投债的调整空间。截止3月31日,5年期AA无担保城投债估值收益率为6.2366%,较年末下行了11.33bps,7年期为6.6082%,较年末上行了4.22bps。

  回顾一季度,市场出现了比较大的波动,在基本面继续恶化的背景下,是比较令人意外的,资金面的短期扰动和债券供需的潜在变化是本次调整的主因,具体而言,有以下几个方面:

  1)无风险收益率显著上行:从投资者的角度,我们假设任何一种无风险、无障碍投资的回报都可以成为无风险收益率的标准(Benchmark),这些年来,随着金融市场的不断演进和发展,投资渠道和产品的极大丰富,无风险收益率的标准也在与时俱进地发生着变化,并总是直接或间接地影响到短期资金利率的变化。2014年3月证监会改进了新股申购政策,同时对新股发行市盈率进行了窗口指导,要求原则上不得超过23倍,由此推动新股申购成为名副其实的无风险投资。伴随A股牛市行情正式启动,相对于二级市场大幅折价的新股上市即大涨。根据Wind的数据统计,截止2015年3月末,自2014年6月上市的新股在10个交易日内平均涨幅为186%,投资者网上平均中签率约为0.7%。假设每年有12轮新股发行,按以上数据测算,普通投资者仅通过新股申购就能实现的年化收益率高达15.62%,远高于存款、理财和信托计划等“刚性兑付”的“无风险资产”。每月一次的新股申购吸引了巨量资金从金融体系中的其它分支流入证券保证金账户,加剧了资金波动和局部的资金紧张,推升了资金利率。

  2)人民币汇率贬值预期上升。去年下半年至今年一季度,受美联储加息预期提振,美元进入十年来的大牛市,美元指数涨幅接近25%,但人民币由于主要挂钩美元,仅仅小幅贬值,而对其他非美货币表现异常强劲,促使人民币对外购买力大幅提升。叠加经济下行压力增大和货币政策全面放松等因素,热钱流出和居民境外消费带来的购汇需求持续走高。从银行间资金利率的走势分析,央行可能没有相应增加足额的短期资金供给,从而引发了资金面的紧张。

  3)利率债供需失衡。需求方面,年初央行再次全面降息并进一步推动利率市场化,造成银行间负债成本上升、利差收窄;另一方面,股市一二级市场异常火爆严重分流银行存款和理财,造成银行可用于债券投资的金额减少。供给方面,财政部安排今年1万亿地方债置换存量债务导致利率债的供给大幅上升。政府希望将以前地方政府赖以融资的高成本非标和城投债转化为低成本的利率债以降低融资成本,进而化解债务风险,但这种方式必然要求商业银行大刀阔斧地对现有资产配置结构和投资需求进行调整,提高利率债的投资占比。市场的普遍看法是,除非央行能够给予大部分的资金配套,否则受制于目前商业银行的负债增速和成本压力,实现的难度太大。央行对此迟迟未予以表态加大了市场的分歧和不确定性。

  4)基本面走势存疑。3月30日,央行、住建部、银监会联合发布《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》,财政部发文调整个人住房转让营业税,意在刺激个人住房需求,托底实体经济。政策出台后带动经济企稳的预期有所上升。通胀层面,近期我们观察到,全国仔猪价格连续上涨,从17元左右反弹至28元以上,涨幅超过60%,同时,生猪和能繁殖母猪存栏量跌至历史低位,新一轮猪周期有启动的迹象。结合国际油价近期震荡走强判断,目前通缩风险已经下降,央行货币宽松的空间有所减小。

 二、活期宝投资运作情况

  1、 活期宝投资结构情况

  截至2015年3月31日,活期宝各类资产投资比例见图1,具体资产配置情况见表1。

图1  活期宝投资占比

债券投资

投资占比

15招商01

1.28%

15光大03

1.28%

12京保投PPN001

1.19%

15广发01

0.77%

14银河D2

0.77%

表1 债券类投资占比前5

        2、 活期宝收益情况

  图2为活期宝与中证货币基金指数、7天通知存款收益走势情况的比较图。从图中可以看出,活期宝平均收益1季度仍然战胜7天通知存款,活期宝产品A、B客户端收益率低于货币市场基金指数收益,活期宝产品C远高于货币市场基金指数收益,业绩取得了稳定的增长。

图2  活期宝业绩比较

  三、2015年二季度市场展望及投资策略

  二季度,我们认为当前困扰债券市场的一些核心问题将阻碍收益率下行,资本利得空间有限的基础上,单纯依赖票息收益不足以提供超额回报,亟待拓宽投资组合投向,具体而言:

  1)供需失衡仍将持续。此前我们讨论的几个负面因素,包括新股申购收益高企、地方债供给放量、银行存款增速放缓可能在中长期内对利率债需求形成制约。唯一的出路是央行出手通过定向或再贷款弥补需求不足,并配合进一步的降准降息,打开商业银行的配置空间,同时引导资金利率下行。即便如此,截止2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务当中,2015年到期需要偿还的总金额是1.86万亿,而今年确定的地方债规模为1万亿,其余的8600亿缺口可能按照过渡期的要求通过发行城投债等信用品解决。因此,从3月份开始,我们观察到城投债供给呈现放量的趋势,一级市场发行收益率有走高的可能。

  2)类固定收益品种大行其道。截止3月31日,沪深两市融资余额已经接近1.5万亿,较2014年11月末上升6600亿元。券商不得不以自身信用为基础,通过发行公司债、短期融资券、次级债、券商收益凭证等标准化债权融资方式,结合股票质押回购、两融受益权转让等非标融资手段扩充融资规模,加大杠杆比例赚取利差。由于融资融券收益普遍在8.5%以上,利差丰厚,导致券商在融资时往往追求规模和效率,能够承受比其它行业同等评级发行人更高的融资成本。券商旺盛的融资需求分流了债市资金,对信用债收益率的下行形成牵制。

  3)美联储加息势在必行。近期美国内需增长乏力,其他经济数据也出现不同程度的走弱,美联储可能推迟加息至9月份,美元指数在接近100的高位震荡呈现阶段性见顶的趋势。反观国内受政府明确表态支持的A股气势如虹,在连续数月上涨后余威不减,并成功将人气扩散至港股和B股等相对低估的地域板块,热钱大有回流之势。然而我们仍需警惕曲终人散,美联储进入加息周期之后,外汇占款负增长带来的资金面冲击。

  综上所述,鉴于信用债信用利差已经低于历史中位数水平,考虑到以上核心问题在中长期内仍将困扰债券市场,尽管收益率不存在上行的基础,但下行的空间也较小。总体而言,我们预计信用债的表现可能趋于平淡,收益率的波动将主要源于资金面的短期扰动。活期宝产品投资在保障产品流动性的同时将择机配置利率品种和资质较好的中高信用等级的信用品种,整体配置思路仍以短久期的操作为主。

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